Tescillenen Başarılı Migros Yönetimi Ve Anadolu Grubu Holding

Migros'un Koç sonrası BC Partners ortaklığındaki kötü yönetimi ve ardından Anadolu Grubu Holding'le beraber tekrardan toparlanmaya başlama sürecini şu yazımda paylaşmıştım. Dileyen o süreçleri geçen seneki yazımdan okuyabilir. Bugün itibariyle Migros'un 2023 yarı yıllık bilançosu ve yıl sonu beklentilerindeki olumlu güncellemeler ile Migros yönetiminin başarısı artık herkes tarafından görülür hale geldi ve özellikle aracı kurum raporları ve hedef fiyat değişikliklerine bu başarı nihayet yansımaya başladı. Bugün Migros için yayımlanan aracı kurum raporlarını şu tweet zincirinden inceleyebilirsiniz. 

Yazıma aslında aracı kurum raporları eleştirisiyle başlamak istiyorum. O günlerde pek çok aracı kurum Migros'un öz kaynakları neredeyse eksiye düşmek üzereyken kapatılan borçlar ve yönetim anlayışındaki değişimle artık faaliyet karlarının net kara yansıyacağı öngörüsünde bulunma cesaretini  gösteremedi. Fiyat 45'lerden 300'lere geldikten sonra nihayet bu başarı tescillendi ve ilk yazımın son paragrafında yazdığım gibi bu tescil sonrası şirketi değerledikleri rasyolar da değişmiş oldu. Bugün artık 500'lere ulaşan hedef fiyatlar mevcut. Bu eleştiriyi yapıyorum çünkü daha sonra Anadolu Grubu Holding'in değerlemesiyle ilgili tekrardan bu konuya değineceğim.

Migros'un geldiği noktayı değerlendirecek olursak aslında operasyonel anlamda beklentiler gerçekleşti. Şirket düzenli kar eden, bu karını düzenli arttıran, nakit akışı sağlıklı, temettü dağıtmaya başlamış, agresif mağaza açılışları ile büyüyen ve rakiplerinden pazar payı kazanan bir şirket haline geldi. Böyle de devam edeceği görüşündeyim. Şirketin son bilançosunda ve yıl sonu beklentilerinde favök marjı daralması öngörülse bile daralma ile birlikte pazar payı kazanıyor oluşu, oradaki olumsuz etkiyi de yok ediyor bana göre. Yıllık mağaza açılış hedefi 450'ye geldi. Bu yazıyı yazdığım tarih itibariyle 3134 mağazası olduğunu düşünürsek 450 yeni mağaza hedefi %14'lük bir mağaza büyümesine denk geliyor. Bu yüzde sektör lideri Bim'in ilk çeyrek raporunda yıllık %7 mağaza büyümesi olarak gerçekleşti. Yani yüzdesel olarak rakibinden daha hızlı büyüyen bir Migros var. Finansal olarak da iyi yönetilen ve özellikle kendi markalı ürünlerinde ciddi bir fiyat avantajı sunarak discount market konusunda da kendini öne atan çok başarılı bir süreç içerisindeler. Bu sonuçların ardından Anadolu Grubu ve Özgür Tort yönetimini ne kadar övsek az.

Konuyu tam da burada Anadolu Grubu Holding'e getireceğim. Özellikle perakende sektöründe çok iyi işler çıkardıkları görüşündeyim. Piyasa değeri olarak bugün en yüksek değere sahip olan iki şirketi Migros ve Anadolu Efes an itibariyle sırasıyla 57 Milyar TL ve 60 Milyar TL olarak işlem görmekte. Anadolu Grubu'nun Migros'a %50 , Anadolu Efes'e ise %43,05 ortaklığı bulunmakta. Yani bu iki şirketten Anadolu Grubu Holding'e düşen pay toplam 54,3 Milyar TL. Halka açık diğer şirketleri Anadolu İsuzu ve Adel Kalemcilik'ten ise sırasıyla 10 Milyar TL ve 3,9 Milyar TL pay düşüyor. Bir de tabi halka açık olmayanlar var. Ancak ben bu yazıda Migros ve Anadolu Efes tarafıyla ilgileneceğim.

Migros'a zaten yeterince değindim. Anadolu Efes kısmında ise %40 ortağı olduğu Coca-Cola tarafıyla daha çok ilgileneceğim. Anadolu Efes, bira tarafında iyi bir yıl geçirmiyor ancak Rusya tarafından iyi haberler gelme potansiyeli mevcut. Tabi işin spekülasyon tarafı bu. Meşrubat tarafında ise büyüme bekleniyor. Ortağı olduğu Coca-Cola tarafında kur etkisinden arındırılmış %45-%55 arası bir büyüme beklentisi mevcut. Bu büyümenin arkasında ise Özbekistan hikayesi yatıyor. Özbekistan, bulunduğu bölgenin en kalabalık nüfusuna sahip ancak kişi başı tüketimde Kazakistan'ın üçte biri kadar bir tüketime sahip. Coca-Cola burada ciddi bir büyüme yakalama planı içerisinde. Geçen yıl Özbekistan'da hacimsel bazda %32'lik bir artış sağlanmıştı. Çift haneli hacimsel büyümenin sürmesi bekleniyor. Coca-Cola'nın Özbekistan hikayesini dinlemek isterseniz Ata Yatırım'ın youtube kanalında 2021 sonu bir röportajında güzel açıklamalar mevcut. Ayrıca Coca-Cola yine bu bölgede Bangladeş'e de girme planı içerisinde. Bangladeş'in 2021 yılı itibarıyla nüfusu 169 Milyon. Yani yurtdışında ciddi bir büyüme bizi bekliyor.

Konuyu çok da uzatmadan Anadolu Grubu Holding altındaki iki dev şirketi de iyi yönetilen ve yatırım yapılabilir şirketler olarak görüyorum. Tabiki de herkesin değerlemesi farklı çıkabilir, hikayeler güzel olsa da fiyatlaması pahalı olabilir ancak kendi görüşüm o yönde değil. Buradan da holding fiyatlamasına geleceğim. Yukarıda değindiğim gibi bu iki dev şirketten Anadolu Grubu Holding'e düşen piyasa değeri payı 54,3 Milyar TL. Anadolu Grubu Holding'in ise bugünkü piyasa değeri 35,6 Milyar TL. Diğer şirketlerini de hesaba kattığımızda anlık %48 nad iskontosuna sahip. Aghol'ün son 3 yıllık ortalama iskontosu ise İş Yatırım raporuna göre %30'lara denk düşüyor.

Holdinglerin tamamında fiyatlama konusunda bir iskonto bulunur. Bu iskontonun temel nedeni ise, siz aslında birden fazla şirkete yatırım yapmış olursunuz ve bu şirketlerden bazılarını beğeniyor bazılarını beğenmiyor olabilirsiniz. Bazı şirketlerin yüksek bazı şirketlerin düşük fiyatlandığını düşünüp kendi hesabınızı yaparsınız. Bu da bir iskontoya neden olur. Benim kendi senaryomda ise çok beğendiğim iki şirketi ele alıp diğer şirketleri dışarıda bıraktığımda dahi -ki yanlış anlaşılmasın, bu şirketlere olumsuz bakıyor değilim- ciddi bir iskonto mevcut. Hal böyleyken (Migros'ta hala daha yatırımımın bulunmasına rağmen) Migros ve Anadolu Efes'e ayrı ayrı yatırım yapmaktansa Anadolu Grubu Holding'e yatırım daha mantıklı bir hale geliyor. Holding içinde de tıpkı Migros'taki dönüşüm gibi nakit akışı yönetimindeki değişimi de şu tweet zincirinde görebilirsiniz.

Gelelim aracı kurum raporlarına. Mesela bugün Vakıf Yatırım, Migros için 535 TL hedef fiyat belirledi. 97 Milyar TL piyasa değeri yapar. Anadolu Grubu'na düşen pay ise 48,5 Milyar TL. Şuanki piyasa değeri 35,6 Milyar TL. Ancak Vakıf Yatırım'ın Anadolu Grubu ile ilgili bir hedef fiyatı bulunmamakta. Sadece tek bir şirketini bile holdingten yüksek değerlerken holding hakkında bir yorumlarının olmaması gerçekten enteresan. Ya ben yanılıyor ve bazı şeyleri görmekte zorlanıyorum yada bu durumda bir mantık hatası mevcut. Yanılıyorsam da bunun sebeplerini bir raporda okumak isterim. Umarım bu konuda daha cesur olurlar.

Sonuç olarak, Anadolu Grubu yönetimindeki perakende şirketlerinin çok iyi yönetildiğini ve bunun meyvelerinin de artık toplandığını düşünüyorum. Bu meyvelerin fiyata yansımasını iştirakler özelinde yaşasak da holdingin fiyatlamasında henüz bu meyveler toplanmadı. Bunun benim göremediğim sebeplerinin olması muhtemel tabi ki. Karşıt yorumu olanlar katkıda bulunurlarsa bu inceleme daha da yol kat etmiş olur ve memnun olurum.

*Şirkette payım mevcut olduğu için taraflı düşünüyor olabilirim. Lütfen sadece bu blogdaki görüşlere göre işlem yapmayınız.

Not: Yukarıda yazdığım yorumlar kendi kişisel görüşlerim olup herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez. Bu içeriğe göre yatırım kararı verilmesi, beklemediğiniz sonuçlara neden olabilir. Yatırım kararlarınızı kendi araştırmalarınız sonucunda yada yatırım danışmanlığı sağlayan kurumlar aracılığıyla alınız.